上一篇我們藉由法人期貨籌碼佈倉了解到自今年(2016)開始改變(詳見 http://ppt.cc/RGYwa )。

而法人這樣的改變無非就是為了『套利』。

法人與散戶不同，並不會單純持有一方向的部位，而是多空共存並採部位(資金)分布的操作模式。

簡言之，就是既有多方部位也有空方部位，無論是何種商品皆然，即便外資再怎麼大力看多也不會僅有多單部位，這是我們必須先瞭解的。

我們將外資期貨的歷史數據調出並將籌碼分別以多、空單繪出部位數量，可得下方的折線圖。

紅線為多單部位，綠線為空單部位。

從歷史數據來觀察，多空單長時間都處於一個相對比例的階段，在正常比例水位的週期中多空單並未呈現過度懸殊的比例。

而我們也能發現，無論是多頭抑或是空頭，多空單的低水位都在2W口之下，而這個慣性一直在今年1月前都仍然是如此。

但之後外資多單一路增加，空單卻持續保持在低水位，甚至一度降到1W口之下(9/23、9/29)，多空單開始不符正常比例水位。

當慣性被打破時就代表法人在這項商品操作的方式改變了，今年就是最典型的例子。

或許有些人會認為法人尤以外資對指數的控制能力如此之強，故對於今年的多頭年瞭若指掌，所以無需對應相對比例的避險空單。

雖然法人比起散戶在行情的掌握度確實高出很多，但並不代表它就能精確地迴避所有可能的風險，特別是無法預期的系統性風險。

當某個國家、某個地區突然性的發生利空消息，強如外資也無法早一步準備，這種突發性並會迅速蔓延至全球的風險是法人最大的夢魘。

戰爭就是其中一個例子，疾病、消息封鎖的國家等都會對世界的金融市場造成連鎖反應。

所以我們必須有著一個很重要的觀念，資金越龐大越無法採單一方向的操作模式，定是相反部位的對鎖模式。

對鎖就是法人套利最基本的條件。

因此在期貨失去的相對的保險部位(相等比例空單)，我們必須假設外資必然去尋找其他的避險商品。

接下來，就讓我們看看2014/10/23所推出的商品，台灣50單日反向1倍基金(俗稱T50反1)。

由這個商品來觀察外資與投信是如何各取所需的安全套利。

【外資持有T50反1張數之討論】

外資與自營商是目前T50反1主要的操作者。

不過自營商的操作模式與外資截然不同，詳見下表。

T50反1在商品創立的前半年交易並不熱絡，內外資也僅有外資在2015/4月初指數上萬點前持有超過10W張的T50反1，並在之後再度低迷了半年。

自營商的操作模式很明顯地採取大進大出的"追價"策略，由2016/1月與2016/5月初兩個拉回低點自營商都增加T50反1持股可以發現，尤以2016/5月更是在短短16個交易日由原本的持股0張飆升到71W張。

有別於自營商的操作模式，外資在今年6月前對T50反1著墨不深，但直到了2016/6開始，外資持有的T50反1開始快速增加，甚至兩度超過60W張。

此時自營商對於T50反1反而顯得興趣缺缺，獨留外資一人在此稱王。

外資於T50反1獲利了嗎?

將T50反1日K技術線圖調出，會發現它的股價自6月一路走低，相當然爾，這段時間台股不斷創高，這代表持有的外資並沒有在此商品獲利。

假設外資本來就知道行情的走向，為何會放任自己的反向部位虧損呢?

這答案自然是: 對鎖避險。

外資期貨淨額部位與T50反1的比較圖

為了證實外資的T50反1是作為期貨空單的替代品，我們將期貨淨額部位與T50反1持有張數做比較。

下圖紅色直條圖為外資期貨淨額部位(對應主座標軸)，藍線則是T50反1持有張數(對應副座標軸)。

從下圖可以發現，在2016年之前外資期貨淨額部位與T50反1呈現逆相關，也就是當期或淨額偏多時T50反1持有下降，淨額偏空時T50反1則是上升。

在期貨部位不到極值的狀態下，我們可以發現外資對於這兩項商品採"同向操作"，也就是偏多時增加多方部位(多單)並降低空方部位(T50反1)，反之亦然。

但在今年2016/3開始外資的佈倉方式開始不同，尤以6月之後，期貨淨額部位與T50反1採"逆向操作"，也就是偏多時期貨淨額部位與T50反1都為增加的狀態。

這在期貨淨額與T50反1張數雙雙於上月月底達到歷史新高量之後，T50反1才開始大幅下降(此點原因下一篇說明)。

由淨額多單與T50反1的同步增加，我們可以大膽推測外資在降低期貨空單的避險部位後，改以T50反1作為期貨空單的替代品。

外資為何需要更換避險對鎖的商品?

外資操作模式不斷改變、更新，今年可以說是變化相當大的一年。

當新式商品或衍生性商品誕生後，必須流動率足夠才能作為法人大戶主要的操作項目，這是巨額部位的操作者非常重視的項目，不足的流動率只會降低自己操作的靈活度並徒增不必要的風險。

在台指期上，雖然流動率已不算差，但在損失的金額上卻是一個不得已之痛。

而T50反1的出現，則提供了外資一個絕佳節省成本的方式。

我們將今年5月最低點至今的行情來統計，比較用期貨空單與T50反1避險的損失差距，見下表:

假設外資持續採期貨空單避險，他的損失額度將是T50反1的2.7倍!1W口的基本部位在此波行情將付出26E的損失代價!

但如果採取T50反1避險，外資就能省下則能省下16.4E的避險成本!

而這項節省下來的成本，將提供給外資極佳的套利機會。

【本篇結論】

法人因持有鉅額部位，故對鎖避險是必然採取的操作模式。

過去外資在期貨空單的避險成本過高，而T50反1的出現正提供了一個絕佳節省成本的方式，也因而在今年期貨淨額與T50反1皆創下歷史新高，且幅度更是增長了近100%。

下一篇我們將來介紹，外資與投信如何在這樣的模式下進行套利，以及他們的手法為何。